Au-delà de la couverture : Pourquoi l'or mérite un rôle stratégique

L'or s'est historiquement bien comporté dans de tels contextes. En tant qu'actif sans rendement, il devient relativement plus attractif lorsque les rendements réels des obligations et des liquidités sont faibles. Dans les années 1970, dans les années qui ont suivi la crise financière mondiale, et de nouveau après la pandémie, l'or s'est fortement apprécié durant de longues périodes de taux réels négatifs. Cette relation demeure un élément central de la thèse d'investissement à long terme.

Contrairement aux obligations d'État, l'or n'est pas une créance financière et n'entraîne aucun risque de crédit ou de contrepartie. Comme il ne s'agit pas d'une dette d'un État ou d'une institution, il est structurellement exempté des mesures de répression financière telles que les plafonds de taux d'intérêt, les détentions obligatoires d'obligations ou les rendements réels négatifs qui visent à transférer des ressources du secteur privé vers le secteur public. L'or ne peut être érodé par l'inflation, faire défaut ou être ciblé politiquement de la même manière que la dette souveraine. Cela le rend particulièrement résilient dans un environnement où les risques d'inflation et le poids de la dette publique persistent. De plus, lorsqu'il est détenu sous forme physique, l'or est plus difficile à confisquer que les actifs financiers traditionnels, offrant une couche de protection supplémentaire dans des scénarios extrêmes ou politiquement instables.

2.2 Risque d'inflation et crédibilité monétaire

L'inflation est une caractéristique récurrente des systèmes économiques et non une anomalie temporaire. Si son rythme et ses causes varient au fil du temps, des facteurs structurels tels que des marchés du travail tendus, des évolutions démographiques et une fragmentation géopolitique continuent d'exercer une pression haussière sur les prix. Les périodes de stabilité des prix peuvent rapidement laisser place à une volatilité de l'inflation, en particulier lorsque la confiance dans la politique monétaire s'affaiblit ou que les réseaux de production mondiaux sont perturbés.

Cela a été démontré à travers plusieurs épisodes historiques :

• Les années 1970 : Une décennie marquée par les chocs pétroliers, les spirales salaires-prix et la perte de crédibilité des banques centrales. L'or est passé d'environ 35 $ l'once au début de la décennie à plus de 600 $ en 1980, préservant le patrimoine réel pendant une longue période de stagflation.

• La crise financière mondiale (2008–2011) : Alors que la confiance dans les institutions financières diminuait et que les banques centrales augmentaient la taille de leur bilan, l'or a surperformé les actifs traditionnels, passant de moins de 800 $ à plus de 1 800 $ l'once.

• Le choc COVID-19 (2020) : Face à des stimuli monétaires et fiscaux extrêmes, l'or a de nouveau joué son rôle de réserve de valeur, atteignant de nouveaux sommets au-dessus de 2 000 $, alors que les investisseurs s'interrogeaient sur les implications à long terme des injections massives de liquidités mondiales.

• Plus récemment, des épisodes d'instabilité géopolitique, comme la guerre en Ukraine, ont renforcé le rôle de l'or comme couverture dans des environnements incertains où l'inflation et la volatilité des marchés financiers peuvent réapparaître rapidement et de manière imprévisible.

L'or n'est pas une couverture précise contre les variations à court terme de l'inflation des prix à la consommation, mais plutôt une couverture de longue durée contre les changements de régime monétaire, lorsque l'inflation devient plus volatile et que la crédibilité des systèmes basés sur la monnaie fiduciaire est remise en question.

Pour les investisseurs à long terme, ces caractéristiques font de l'or un composant stratégique du portefeuille, offrant diversification, préservation du capital et résilience lorsque les autres actifs sont les plus vulnérables. Contrairement au passé, lorsque l'or avait un prix officiellement fixé dans le cadre de l'étalon-or. Le système monétaire actuel permet à l'or de fluctuer librement. Tant que le monde ne revient pas à un régime monétaire basé sur l'or, ce qui est peu probable, les banques centrales conservent la flexibilité politique nécessaire pour gérer la complexité économique moderne. Cela renforce le rôle de l'or comme réserve de valeur indépendante des politiques et guidée par le marché.

2.3 Demande des banques centrales et diversification des réserves

Un autre changement important sur le marché de l'or concerne la nature évolutive de la demande des banques centrales. Depuis 2010, les banques centrales des marchés émergents sont devenues des acheteurs nets d'or, avec un rythme d'accumulation qui s'est accéléré ces dernières années. Cette tendance a été renforcée en 2022 après le gel des réserves de devises russes par les gouvernements occidentaux. L'or a retrouvé son rôle d'actif de réserve politiquement neutre, insensible aux sanctions et indépendant de toute juridiction monétaire unique.

Ce changement de demande a deux implications importantes. Premièrement, il introduit dans le marché de l'or une source de demande plus stable et moins sensible aux variations de prix. Deuxièmement, il reflète un changement plus large dans l'ordre monétaire international. À mesure que la confiance dans le système centré sur le dollar américain diminue, l'or retrouve son importance en tant qu'actif de réserve fondamental, en particulier pour les pays en dehors du bloc occidental traditionnel (mais pas uniquement).

2.4 Contraintes d'offre

Alors que la demande augmente structurellement, l'offre d'or reste limitée. La production minière mondiale est restée globalement stable au cours de la dernière décennie. En 2024, la production mondiale d'or a atteint environ 3 661 tonnes, seulement légèrement au-dessus du précédent record d'environ 3 656 tonnes établi en 2018. Cela suggère que la production a effectivement plafonné depuis au moins 2018, relançant les discussions sur une éventuelle dynamique de « peak gold ».

Les nouvelles découvertes significatives deviennent de plus en plus rares. Entre 1990 et 2023, 350 gisements ont été identifiés dans le monde, contenant un total d'environ 90 200 tonnes d'or. Depuis 2020, toutefois, seules cinq découvertes majeures ont été signalées, avec un volume combiné de seulement 530 tonnes—bien en dessous du taux moyen de découvertes annuelles de la décennie précédente.

Les dépenses en capital dans le secteur minier restent limitées, reflétant des années de sous-investissement et un accent croissant sur la conformité ESG. Par conséquent, même en cas de nouvelles hausses de prix, le flux d'approvisionnement est peu susceptible de réagir rapidement.

Contrairement aux actifs financiers, l'or ne peut pas être créé à volonté. Son offre est physique, lente à se développer et strictement réglementée. Dans un monde d'abondance monétaire et de risques géopolitiques croissants, la rareté de l'or renforce son attrait stratégique. Les contraintes structurelles de l'offre réduisent également la probabilité de fortes corrections provoquées par une surproduction ou des excès liés à l'effet de levier.

2.5 Tensions géopolitiques

Enfin, le contexte géopolitique renforce l'attrait stratégique de l'or. L'ordre mondial devient de plus en plus multilatéral, avec des tensions croissantes entre les grandes puissances. Les outils économiques et financiers de l'Occident, notamment le système SWIFT, les marchés de la dette souveraine et la réglementation financière, sont de plus en plus utilisés comme instruments de politique étrangère et deviennent donc plus politiques. Pour les pays en marge ou en dehors des alliances occidentales, l'incitation à réduire leur exposition aux actifs politiquement vulnérables est de plus en plus forte.

2.6 Inflation monétaire et excédent de liquidités

Si l'or réagit aux taux d'intérêt, aux anticipations inflationnistes et aux tensions géopolitiques, sa tendance à long terme est également influencée par l'évolution de la masse monétaire. Les indicateurs traditionnels de l'inflation, tels que l'IPC (Indice du Prix à la Consommation), ne reflètent qu'une partie de la réalité. Au fil du temps, l'inflation monétaire, définie comme l'expansion de la masse monétaire effective (y compris les instruments liquides tels que les bons du Trésor) s'est avérée être un facteur clé de l'évolution du prix de l'or.

Cette approche met en évidence le décalage entre la croissance du PIB nominal et l'expansion du bilan des banques centrales. Par ailleurs, des agrégats monétaires mondiaux plus larges peuvent également être utilisés pour estimer les effets de liquidité, même s'ils excluent souvent les actifs assimilables à de la monnaie (tels que les pensions livrées ou les instruments bancaires parallèles).

La sensibilité de l'or à l'excès monétaire n'est pas toujours visible à court terme, mais elle présente une forte corrélation avec la croissance non ancrée de la liquidité sur des cycles plus longs, en particulier lors d'épisodes d'assouplissement monétaire agressif et d'assouplissement quantitatif.

3. L'or en tant qu'actif stratégique : quantifier son rôle dans les portefeuilles multi-assets

L'or s'est révélé être un élément de portefeuille résilient et stratégique dans différents régimes monétaires, zones géographiques et devises de base. Cependant, son rôle et son efficacité en tant que diversificateur varient en fonction de la devise nationale de l'investisseur. Dans les pages qui suivent, nous examinons les arguments en faveur de l'or à long terme dans les portefeuilles en CHF, EUR et USD sur la base de plus de trois décennies de données et quantifions dans quelle mesure l'or aurait amélioré l'efficacité du portefeuille sur cette période.

3.1 Méthodologie : construction et optimisation du portefeuille

Les résultats d'optimisation présentés dans cet article reposent sur deux allocations initiales : un portefeuille équilibré composé à 50 % d'actions et à 50 % d'obligations mondiales couvertes contre le risque de change, et un portefeuille de croissance composé à 83 % d'actions et à 17 % d'obligations. À partir de ces points de départ, l'or est introduit par tranches de 2 %, ce qui réduit proportionnellement la part des actions et des obligations. Par exemple, une allocation de 10 % en or dans le portefeuille équilibré donne 45 % d'actions et 45 % d'obligations ; à 40 % d'or, l'allocation restante est de 30 % d'actions et 30 % d'obligations.

Chaque allocation en or est évaluée selon trois objectifs d'optimisation distincts :

• Ratio de Sharpe maximal : rendement ajusté au risque le plus élevé sur la période

• Volatilité minimale : écart type le plus faible des rendements

• Rendement maximal : rendement annuel composé le plus élevé, quel que soit le risque

Toutes les optimisations sont basées sur les rendements avant impôts. Le traitement fiscal n'est pas pris en compte dans cette analyse, mais comme indiqué à la section 2.1, l'absence de revenu imposable de l'or le rendrait probablement encore plus attractif après impôts.

3.2 Quelle est la quantité optimale d'or ?

Pour toutes les devises et tous les profils de risque, les allocations en or bien supérieures au seuil symbolique de 5 % ont considérablement amélioré les caractéristiques du portefeuille à long terme. En fonction de l'objectif, des allocations comprises entre 20 % et 40 % se sont avérées optimales.

Le tableau ci-dessous résume l'allocation en or qui aurait permis de maximiser chaque objectif.

Principaux résultats par devise :

Portefeuilles CHF :

• Ce résultat marqué est surprenant, compte tenu de la solidité monétaire de la Suisse.

• Il souligne que l'intérêt de l'or ne repose pas sur l'inflation ou la faiblesse monétaire.

• L'or apporte une valeur ajoutée grâce à son indépendance vis-à-vis du crédit, de la politique et des banques centrales.

Portefeuilles EUR :

• Les bénéfices élevés reflètent le risque lié au régime monétaire dans la zone euro.

• L'or a servi de couverture contre la fragmentation de l'euro et la politique non conventionnelle de la BCE.

• Les résultats confirment son rôle d'actif de réserve stratégique, et non pas seulement de couverture tactique.

Portefeuilles USD :

• La légère baisse du bénéfice reflète la hausse des rendements des actions et des obligations nationales.

• Néanmoins, l'or a amélioré les résultats pendant les périodes de crise majeure (par exemple 2008, 2020).

• Les allocations optimales restent essentielles.

3.3 Avantages de la diversification

Les avantages de la diversification offerts par l'or sont robustes, quels que soient les devises, les profils de risque et les objectifs du portefeuille. Sa faible corrélation structurelle avec les actions et les obligations, combinée à sa tendance à performer pendant les périodes de tension financière ou lorsque les actions et les obligations affichent simultanément des rendements négatifs, fait de l'or un stabilisateur de portefeuille particulièrement efficace.

Cela a été clairement illustré en 2022, lorsque les actions et les obligations ont été simultanément liquidées. L'or, en revanche, a préservé sa valeur dans les trois devises, protégeant ainsi les portefeuilles multi-assets contre des pertes plus importantes.

Notre analyse confirme que :

• L'or réduit les pertes : les portefeuilles comportant des allocations importantes en or ont enregistré des pertes nettement moins importantes entre les pics et les creux pendant les périodes de crise majeure (sans renoncer pour autant à un rendement significatif).

• Les ratios de Sharpe s'améliorent : dans les portefeuilles en CHF, en EUR et en USD, l'inclusion de l'or pourrait augmenter le ratio de Sharpe de 20-25 % selon la devise et le type de portefeuille.

• L'avantage de la diversification transcende les régimes monétaires : même dans des systèmes monétaires stables comme celui de la Suisse, l'or a ajouté une valeur significative au portefeuille.

Il est important de noter que cet impact est évident tant dans les stratégies équilibrées que dans celles axées sur la croissance. L'amélioration de la qualité du portefeuille, qu'elle soit mesurée en termes de rendement, de volatilité ou de baisse, est trop importante pour être ignorée. L'or n'est pas simplement une couverture contre l'inflation ou la faiblesse des devises ; c'est un actif structurellement diversifié qui conserve toute sa pertinence à l'échelle mondiale.

Bien que la méthodologie d'optimisation soit robuste, il est important de reconnaître certaines limites : les résultats reposent sur des estimations historiques de rendement, de volatilité et de corrélation, qui sont soumises à un risque d'estimation. En outre, des allocations très élevées en or, bien qu'optimales dans l'échantillon, peuvent se heurter à des contraintes institutionnelles ou à des considérations de liquidité dans la pratique.

4. Conclusion

Les arguments stratégiques en faveur de l'or sont plus solides qu'on ne le pense généralement. Une série de facteurs structurels à long terme, notamment le niveau élevé de la dette publique, l'incertitude inflationniste, la fragmentation géopolitique croissante et la restructuration progressive du système monétaire international, continuent de soutenir la demande d'or en tant qu'actif réel. Parallèlement, l'offre est limitée et les allocations institutionnelles et privées restent modestes, souvent bien inférieures à 5 %. Les résultats révèlent également une perspective stratégique plus approfondie : l'or peut servir de substitut partiel aux actifs traditionnels à faible risque tels que les obligations mondiales. Dans le cadre de l'optimisation, les portefeuilles comportant 30 à 40 % d'allocations en or ont conservé des profils de risque satisfaisants tout en réduisant considérablement leur exposition aux obligations. Cela reflète la capacité de l'or à contribuer à la stabilité du portefeuille grâce à sa faible corrélation et à sa performance en période de crise, sans dépendre des revenus ou de la solvabilité de l'émetteur. Dans un monde où le rôle de diversification des obligations d'État est de plus en plus remis en question, cette propriété renforce l'attrait de l'or en tant qu'actif central plutôt que comme couverture périphérique.

Nos conclusions empiriques (période 1990 à 2025) montrent que :

• L'or a généré des rendements absolus et relatifs élevés dans les portefeuilles en CHF, EUR et USD.

• L'allocation optimale varie en fonction de la devise de référence, du profil de risque et de l'objectif d'investissement. Dans la plupart des cas, l'ajout d'or au portefeuille présente un avantage clair.

• L'impact sur les baisses et les rendements ajustés au risque est considérable, en particulier sur des horizons d'investissement plus longs.

Ces résultats ne sont pas le fruit d'une dynamique tactique à court terme. Ils reflètent les propriétés structurelles de l'or : faible corrélation, performance asymétrique en période de crise et indépendance vis-à-vis des systèmes monétaires et de crédit. L'absence de flux de trésorerie de l'or explique également pourquoi il reste sous-estimé par de nombreux acteurs du secteur financier. Les outils d'évaluation traditionnels, tels que les modèles basés sur les flux de trésorerie actualisés ou les bénéfices, ne s'appliquent tout simplement pas. Cette inadéquation analytique contribue à sa marginalisation dans les cadres d'investissement et explique pourquoi certains économistes le considèrent encore comme une « relique barbare » de l'ère prémoderne. Pourtant, c'est précisément cette absence de flux de trésorerie qui rend l'or structurellement indépendant des cycles économiques, de la solvabilité des émetteurs et de la crédibilité monétaire. Dans un monde où la plupart des actifs sont des créances financières, l'indépendance de l'or est précisément sa valeur.

Pourtant, malgré ce profil, l'or reste sous-représenté dans de nombreux portefeuilles. Cela n'est pas dû à un manque de connaissances, mais à la manière dont il est perçu : comme une couverture, une police d'assurance ou un actif de dernier recours. Une telle perception limite naturellement les allocations. Les investisseurs hésitent à « surpondérer » un actif considéré comme défensif, même lorsque les données suggèrent que des allocations stratégiques plus importantes amélioreraient la qualité du portefeuille.

Cette perception est cependant dépassée. L'or ne doit plus être considéré uniquement comme une couverture ou une matière première spéculative. Il est préférable de le considérer comme une classe d'actifs stratégique à part entière, au même titre que les actions, les obligations, l'immobilier et d'autres classes d'actifs alternatives. Son rôle n'est pas de remplacer les actifs traditionnels, mais de les compléter avec un profil de rendement et de risque fondamentalement différent.

Dans un monde où le rôle traditionnel des obligations en matière de diversification est de plus en plus remis en question, l'or offre des avantages rares et durables : des rendements non corrélés, une protection asymétrique et des performances solides dans toutes les devises et tous les régimes monétaires.

La pratique courante consistant à limiter l'exposition à l'or à 5 % ou moins est de plus en plus difficile à justifier. L'or n'est pas seulement une police d'assurance pour les scénarios extrêmes. Il s'agit d'un élément fondamental de l'allocation stratégique moderne des actifs, et non d'une relique du passé.

Auteur :
Frank Häusler

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