La Grande dévaluation : faiblesse structurelle du dollar

La Grande dévaluation : faiblesse structurelle du dollar

Pendant des siècles, la stabilité de la monnaie fut considérée comme un élément fondamental de la souveraineté nationale. Celui qui abusait de son droit de battre monnaie perdait la confiance et donc le pouvoir. Henri VIII fut un précurseur en la matière : pour financer ses guerres et les dépenses de sa cour, il fit systématiquement réduire la teneur en argent des pièces anglaises à partir de 1545. Bien que la valeur nominale restât inchangée, la valeur réelle chuta. Cette « Grande dévaluation » ne fut en fait rien d'autre qu'un impôt caché sur l'épargne, payé par ceux qui avaient cru en l'intégrité du roi.

La rupture définitive avec la couverture en métaux précieux eut lieu à l'époque moderne : en 1971, le président Nixon mit fin à la convertibilité du dollar en or, les réserves de métal jaune ne permettant plus de faire face à l'expansion de la masse monétaire. Avec l'abandon de l'ancrage à l'or, le système de taux de change fixes institué en 1944 lors de la conférence de Bretton Woods s'effondra.

Le dollar conserve toutefois depuis son rôle de monnaie de référence et de réserve mondiale. Il est soutenu par la taille considérable de l'économie américaine, une forte productivité et un cadre institutionnel stable. Des facteurs négatifs pèsent cependant de plus en plus : des déficits commerciaux persistants, une dette publique élevée combinée à un déficit budgétaire structurel et la domination fiscale croissante qui en résulte sur la politique monétaire remettent en question la stabilité à long terme du dollar. Seule lueur d'espoir : il n'existe pas d'alternative parmi les grandes monnaies fiduciaires qui ne soit pas affectée par des évolutions similaires.

Cet environnement de monétisation mondiale de la dette ne plaide pas en faveur d'une réduction du risque « nominal » des portefeuilles. L'accent doit plutôt être mis sur la préservation du pouvoir d'achat réel. Les valeurs refuges réelles telles que l'or et l'immobilier suisse, ainsi que les actions mondiales de qualité offrant une solide rentabilité, contribuent de manière importante à la préservation de la valeur à long terme. Une diversification robuste axée sur la stabilité, la qualité et la préservation du pouvoir d'achat réel est essentielle. Les conclusions concrètes qui en découlent pour le positionnement du portefeuille sont présentées cidessous.

Allocation : positionnement équilibré et fonda- mentaux stables

L'environnement macroéconomique demeure solide. La croissance des principales économies mondiales reste modérée, sans risque notable de récession. Une politique budgétaire expansionniste aux États-Unis et en Europe soutient en outre la conjoncture. Bien que le marché du travail s'essouffle peu à peu, cette évolution correspond à un ajustement ordonné en fin de cycle conjoncturel et ne signale aucun recul marqué de la demande économique mondiale. L'inflation est légèrement supérieure à l'objectif, et la pression reste limitée à court terme. La Fed concentre de plus en plus son attention sur le marché du travail, ce qui explique pourquoi la politique monétaire s'oriente vers un assouplissement.

Dans ce contexte, nous maintenons une pondération neutre des actions. Si les impulsions budgétaires et monétaires ont un effet stabilisateur, les valorisations élevées et les incertitudes persistantes justifient un positionnement équilibré. Au niveau sectoriel, nous visons une allocation plus équilibrée en réduisant la surpondération des biens de consommation de base. Les avoirs ainsi libérés sont investis dans le secteur industriel, qui offre une orientation plus cyclique à des valorisations raisonnables. Les obligations demeurent sous-pondérées, car les déficits budgétaires élevés exercent une pression haussière sur les rendements.

L'or et l'immobilier suisse restent surpondérés. Ces deux classes d'actifs remplissent de manière convaincante leur rôle de valeurs refuges et offrent des caractéristiques attrayantes dans le contexte actuel.

L'ère du dollar fort touche à sa fin

Après un fort rallye entamé mi-2014, le taux de change réel du dollar pondéré par le commerce extérieur (REER) – un indice corrigé de l'inflation qui mesure l'évolution du dollar par rapport à un panier de devises des partenaires commerciaux des États-Unis – était supérieur, fin 2024, à son niveau du début du millénaire. À l'époque, la vigueur du dollar était surtout attribuable à la croissance solide de l'économie et à une période rare de discipline fiscale et d'excédents budgétaires. La hausse observée depuis 2014 s'explique par (i) l'équilibre déflationniste au Japon et dans la zone euro, qui a contraint la BCE et la BoJ à assouplir massivement leur politique monétaire, (ii) le boom du fracking, qui a fait des ÉtatsUnis l'un des premiers producteurs de pétrole au monde, (iii) la croissance hors pair de la productivité US pendant plus de quinze ans.

Après l'élection de Donald Trump, la plupart des économistes et des investisseurs estimaient que le dollar resterait fort, voire qu'il s'apprécierait encore sous l'effet de la politique douanière. L'indice du dollar a atteint son pic le 12 janvier, une semaine avant l'investiture de Trump. Les prises de bénéfices initiales (« sell the news ») se sont accentuées avec le choc du « Liberation Day » : l'annonce de taxes à grande échelle sur les importations a provoqué un mini-krach. A la fin de l'année, le dollar avait perdu environ 10 %. Même après la correction, le REER se situe toujours à près de deux écarts-types au-dessus de sa moyenne sur 30 ans. Historiquement, des niveaux aussi élevés ont souvent été suivis de plusieurs années de dépréciation.

De plus, les tentatives répétées de Trump de tester les limites de la politique intérieure révèlent que les institutions de la plus ancienne démocratie du monde sont moins solidement ancrées d'un point de vue formel et dépendent davantage du respect des normes. Même l'autonomie de la Fed est remise en question, ce qui fragilise encore le statut du dollar en tant que monnaie de réserve.

Outre l'économie, le gouvernement US, dont la dette brute atteint USD 38 400 mrd environ (130 % du PIB), est également tributaire des capitaux étrangers. La dette publique (hors avoirs intra-gouvernementaux) se monte à USD 30 800 mrd (100 % du PIB), dont un tiers est détenu par des investisseurs étrangers, banques centrales et fonds souverains en tête. Selon le CBO, la dette brute pourrait représenter 200 % du PIB en 2050.

Les excès budgétaires ont commencé bien avant le Covid19 : lors du premier mandat de Trump, avec de généreuses réductions d'impôts, puis sous Biden, avec de vastes programmes de subventions industrielles. Le « One Big Beautiful Bill Act » de Trump, qui regroupe politique industrielle, infrastructures, défense, déréglementation et réductions d'impôts, marque un tournant où les dépenses déficitaires ne sont plus une réaction aux crises, mais un élément structurel fixe de la planification économique. La compensation des dépenses reste en outre limitée : le programme « DOGE » dirigé par Elon Musk s'est plutôt apparenté à une opération de marketing, et les revenus générés par les droits de douane ne couvrent qu'une fraction des coûts de l'« OBBB ».

La soutenabilité de la dette comme point de repère

Un pays avec une dette élevée et croissante ne peut pas supporter durablement des taux réels nettement positifs. Pour des raisons de stabilité financière, la Fed sera contrainte, même sans pression politique accrue, de se plier aux réalités budgétaires, de tolérer une inflation structurelle plus forte et de poursuivre sa politique monétaire expansive. Lors de la réunion du FOMC en décembre, les taux directeurs ont été réduits à 3,75 %, un taux encore supérieur à l'inflation (3 %). Les taux réels restent donc légèrement positifs. Le changement de cap dans la politique de bilan mérite d'être signalé : après la fin du resserrement quantitatif, qui consiste à réduire le bilan de la Fed en laissant des titres arriver à échéance sans les renouveler, un tour expansif a tout de suite été donné à la politique monétaire. Le spread SOFR-EFFR (écart entre le taux repo et le taux effectif des fonds fédéraux) a connu une hausse inhabituelle au quatrième trimestre. Cela indique une pénurie de liquidités ou une offre excédentaire d'obligations d'État à court terme. Ce sont précisément ces bons du Trésor que la Fed rachète actuellement. Comme il s'agit de titres du marché monétaire, cela ne constitue ni un assouplissement quantitatif ni un contrôle de la courbe des taux.

Le Japon pourrait être riche en enseignement pour le dollar : la politique budgétaire expansionniste menée depuis 2013 par le Premier ministre Shinzo Abe a été accompagnée La soutenabilité de la dette comme point de repère de taux réels très bas, parfois négatifs, et d'achats massifs d'emprunts par la BoJ, qui détient désormais près de 50 % de l'énorme dette publique (env. 240 % du PIB). Les « Abenomics » ont profondément marqué le yen. Le fait que, contrairement aux États-Unis, les dettes soient principalement détenues au niveau national a certes atténué la chute de la monnaie, mais a également entraîné une perte drastique de pouvoir d'achat pour les épargnants japonais. Dix ans plus tard, cette politique s'est finalement répercutée sur les chiffres de l'inflation. Alors que les grandes banques centrales ont abaissé leurs taux directeurs dès 2024, la BoJ a dû relever les siens et adapter son contrôle de la courbe des taux, d'où des pertes massives sur les obligations à long terme.

En dépit des parallèles avec le Japon, il reste de l'espoir pour le dollar vu le manque d'alternatives. La confiance dans les pays de la zone euro concernant la soutenabilité de la dette est aussi ébranlée. Depuis début 2024, les taux à long terme des emprunts d'État français et allemands ont progressé plus fortement qu'aux États-Unis, malgré les baisses de taux directeurs par la BCE. La dette publique de la zone euro (88 % du PIB) est certes inférieure à celle des États-Unis, mais cette comparaison ne tient pas compte des engagements de prévoyance non couverts en Europe. Les actifs de prévoyance s'élèvent à USD 50 000 mrd environ aux États-Unis, contre EUR 3000 mrd en zone euro. En Allemagne et en France, les systèmes de financement par répartition sont face à de gros défis avec l'arrivée à la retraite des babyboomers. Cela fait bien longtemps que les cotisations sociales, déjà élevées, ne suffisent plus à financer les retraites et que les lacunes doivent être comblées par les recettes fiscales. L'augmentation des dépenses de défense et d'infrastructure plombe également le budget. Selon le FMI, le déficit structurel primaire (déficit budgétaire avant le service de la dette) devrait atteindre -1,5 % dans la zone euro ces prochaines années. C'est à peine mieux qu'aux États-Unis, sachant que les « fonds spéciaux » allemands ne sont même pas pris en compte.

Il y a peu de marge pour générer des recettes supplémentaires : la quote-part fiscale, c.-à-d. la somme des impôts et des cotisations sociales en % du PIB, est de 41 % dans la zone euro, contre 26 % aux États-Unis. Le facteur travail est fortement taxé en Europe, d'où des pertes de compétitivité. C'est d'autant plus préoccupant que l'industrie européenne est en concurrence directe avec la Chine, qui exporte ses surcapacités. Le principal atout de l'Europe, sa balance commerciale positive, est donc menacé.

En résumé, les Américains manquent de volonté pour consolider leur budget, tandis que les Européens manquent de moyens.

Sur fond de dépréciation structurelle de la monnaie, les points d'ancrage de valeur réelle gagnent en importance pour les investisseurs suisses. L'or joue ici un rôle clé. En tant qu'actif sans risque de contrepartie, il sert moins à optimiser les rendements à court terme qu'à lutter contre une érosion de la monnaie et la perte de confiance dans les monnaies fiduciaires. L'immobilier suisse complète cette fonction de réserve de valeur réelle dans un contexte institutionnel stable. Les sociétés et les fonds immobiliers sont les seules classes d'actifs liquides dans le domaine des valeurs réelles à ne pas être touchées par la hausse du CHF.

Ce constat ne s'applique pas au marché boursier suisse. Presque aucune entreprise suisse n'est à l'abri des fluctuations monétaires, qui, avec une structure de coûts nationaux élevés, impactent fortement les bénéfices. L'accent mis sur la qualité et la structure des revenus est déterminant. Les participations dans des entreprises internationales à forte capitalisation, bénéficiant d'une position solide sur le marché, d'un pouvoir de fixation des prix élevé, de marges robustes et de sources de revenus largement diversifiées offrent une compensation naturelle des fluctuations monétaires. Les flux de trésorerie générés dans différentes zones monétaires et les structures de coûts flexibles ont un effet stabilisateur.

Les actions américaines restent incontournables, malgré la faiblesse du dollar. La force d'innovation dans la technologie et la biotechnologie est sans égale, et les secteurs porteurs (IA ou thérapie génique) ne peuvent être investis à cette échelle qu'aux États-Unis. Toutefois, la faiblesse structurelle du dollar accroît les exigences : les rendements générés doivent compenser les effets négatifs de la devise. Cela fonctionne pour les entreprises qui affichent des taux de croissance exceptionnels, occupent des positions dominantes sur le marché et dégagent des marges bénéficiaires solides.

Du côté des titres à revenu fixe, les risques de change sont structurellement plus importants, les flux de paiement étant fixés nominalement. Cela plaide en faveur d'un positionnement prudent pour les obligations étrangères et une couverture de change, en dépit des coûts. Les obligations d'entreprises suisses de qualité exercent un rôle stabilisateur au sein du portefeuille global, mais ne contribuent guère au rendement réel.