Strukturell hohe Staatsschulden und ihre Folgen für Anlegerinnen und Anleger
Die weltweite Verschuldung hat in den vergangenen Jahrzehnten stark zugenommen und beträgt heute mehr als 230 Prozent des globalen BIP. Besonders im Fokus stehen die Staatsschulden, da sie den finanziellen und politischen Handlungsspielraum von Staaten unmittelbar beeinflussen. Zudem bergen hohe Staatschulden Risiken für Wachstum, Zinsen und Inflation. Die Haupttreiber für den Anstieg waren die Finanz- und Eurokrise sowie die massiven Stimuli während der Pandemie. Eine übermässige Verschuldung erhöht die Zinskosten und die Anfälligkeit von Volkswirtschaften. Zudem kann sie zu Instabilitäten im globalen Finanzsystem führen. Zur Reduktion der Schulden gibt es verschiedene Möglichkeiten. Dabei gilt die Kombination aus fiskalischer Dominanz und finanzieller Repression zunehmend als realistisches Szenario. Dies stabilisiert zwar die Refinanzierung, birgt jedoch auch Risiken. Mögliche Folgen sind ein sinkendes Vertrauen in die Geldpolitik, steigende Inflation und eine höhere Verwundbarkeit der Finanzmärkte. Für Anleger bedeutet dies, dass festverzinsliche Anlagen unattraktiver werden und Realwerte wie Gold und Immobilien an Bedeutung gewinnen. Ergänzend bleiben Qualitätsaktien mit solider Profitabilität und Preissetzungsmacht wichtig. Entscheidend ist eine robuste Diversifikation, die festverzinsliche Anlagen, Realwerte und Aktien sinnvoll verbindet.
Allokation: Aktien neutral, Immobilien noch stärker übergewichtet
Das wirtschaftliche Umfeld zeigt sich weiterhin zweigeteilt. Die Fundamentaldaten bleiben robust, während sich die Stimmung leicht abschwächt. Das moderate US-Wachstum und die nach wie vor solide Arbeitsmarktlage sprechen gegen eine kurz bevorstehende Rezession. Die anhaltend hohe politische Unsicherheit, die durch Handelskonflikte und geopolitische Spannungen verursacht wird, kann zu erhöhter Volatilität führen. Die Märkte setzen auf eine geldpolitische Lockerung. Zwei Zinssenkungen in den USA werden bis Jahresende als Basisszenario erwartet, ein dritter Schritt ist möglich, falls sich Inflation und Arbeitsmarkt weiter abschwächen.
Vor diesem Hintergrund haben wir unsere Aktienquote von leicht untergewichtet auf neutral angehoben und gleichzeitig eine defensive Sektorenallokation beibehalten. Nach der starken Performance des Sektors Basiskonsumgüter realisierten wir Gewinne. Gleichzeitig wurde der Gesundheitssektor nach einer Schwächephase hochgestuft. Die breit abgestützte Gewinnentwicklung zusammen mit fiskalischen Impulsen und Deregulierungen in den USA rechtfertigt diese vorsichtige Aufstockung.
Im Gegenzug reduzierten wir Anleihen und kurzfristige Anlagen leicht. Das Übergewicht bei den Schweizer Immobilien wurde weiter erhöht, da sie Stabilität ins Portfolio bringen und von tieferen Zinsen profitieren dürften. Wir bleiben bei Gold stark übergewichtet, denn das Edelmetall ist nach wie vor ein wichtiger Bestandteil für die strategische Absicherung unserer Portfolios.
Die Grundausrichtung unserer Anlagestrategie bleibt unverändert. Wir steuern Risiken aktiv, nutzen Chancen selektiv und setzen auf Qualität in allen Anlageklassen. Unsere defensive Ausrichtung spiegelt Vorsicht, jedoch keinen Pessimismus, wider.
Globale Verschuldung im Überblick
Schulden sind ein integraler Bestandteil moderner Volkswirtschaften. Die Kreditaufnahme ermöglicht es, Investitionen zu tätigen, Krisen zu überbrücken und Wachstum zu finanzieren. Laut IWF beliefen sich die globalen Gesamtschulden 2023 auf fast 250 Billionen US-Dollar, was 237% des globalen BIP entspricht. Davon entfallen etwa 98 Billionen US-Dollar (94% des globalen BIP) auf öffentliche Schulden und mehr als 150 Billionen US-Dollar (143% des globalen BIP) auf private Schulden. Zu den privaten Schulden zählt der Bruttobestand an Verbindlichkeiten privater Haushalte sowie nichtfinanzieller Unternehmen.
Obwohl die nicht-öffentlichen Schulden in absoluten Zahlen höher ausfallen, richtet sich die öffentliche Aufmerksamkeit überwiegend auf die Staatsschulden. Ein Grund dafür ist, dass privaten Schulden in der Regel Vermögenswerte gegenüberstehen, während dies bei Staaten nur in begrenztem Umfang der Fall ist. Zudem beeinflusst die Staatsverschuldung den finanziellen und politischen Handlungsspielraum von Regierungen unmittelbar und steht daher stärker im öffentlichen Fokus. Hohe Staatsschulden schränken den fiskalischen Handlungsspielraum ein und können makroökonomische Grössen wie Zinssätze, Inflation und Wachstum beeinflussen.
Anstieg der globalen Schuldenlast
Angetrieben durch die Finanzkrise 2008, die Eurokrise und die massiven fiskalischen Stimuli während der Corona-Pandemie sind die globalen Staatsschulden in den letzten Jahrzehnten erheblich gestiegen. Während die weltweite Staatsverschuldung im Jahr 2007 noch bei rund 60 Prozent des globalen Bruttoinlandsprodukts (BIP) lag, beläuft sie sich 2023 auf etwa 94 Prozent. Erwähnenswert ist, dass inzwischen nicht nur entwickelte Volkswirtschaften, sondern auch zahlreiche Schwellen- und Entwicklungsländer unter einer hohen Schuldenlast leiden.
Ein moderates Niveau staatlicher Verschuldung ist ökonomisch sinnvoll und kann das Wachstum langfristig unterstützen. Eine übermässige Verschuldung hat hingegen klar negative Folgen:
Eingeschränkte Krisenresilienz: Staaten, die bereits hoch verschuldet sind, können in Rezessionen oder geopolitischen Krisen weniger wirksam gegensteuern.
Steigende Zinslasten: Wachsende Zinszahlungen schmälern die fiskalischen Spielräume und erhöhen das Risiko einer Schuldenspirale.
Verdrängung privater Investitionen: Hohe staatliche Kreditaufnahme kann privates Kapital binden und das Wirtschafts- und Produktivitätswachstum hemmen.
Gefahr von Instabilitäten: Überschuldete Staaten laufen Gefahr, das Vertrauen der Märkte zu verlieren. Dies kann Währungskrisen, Kapitalflucht oder sogar Zahlungsausfälle nach sich ziehen, die globale Auswirkungen haben können.
Intergenerationelle Lasten: Eine übermässige Verschuldung heute bedeutet höhere Steuerbelastungen oder Leistungskürzungen für kommende Generationen.
Wie viel Schulden sind zu viel?
Eine allgemeingültige Grenze gibt es nicht. Oft wird jedoch ein Schuldenstand von 60 Prozent des BIP, wie er im Maastricht-Vertrag der EU festgelegt ist, als Richtwert genannt. Ab einem Verschuldungsniveau von rund 100 Prozent des BIP steigen die Risiken erfahrungsgemäss deutlich, insbesondere bei hohem Zinsniveau oder wenn das Wachstum nachlässt. Denn sowohl Zinsen als auch die Wachstumsrate beeinflussen die Schuldentragfähigkeit eines Staates, also seine langfristige Fähigkeit, Zins- und Tilgungsverpflichtungen zuverlässig zu bedienen.
Warum eine Reduktion notwendig ist
In den letzten Jahrzehnten hat sich gezeigt, dass dauerhaft hohe Schuldenniveaus die Anfälligkeit von Volkswirtschaften erhöhen und zu Instabilitäten im globalen Finanzsystem führen können. Um die langfristige Handlungsfähigkeit zu sichern, ist eine Reduzierung übermässiger Schuldenlast daher unabdingbar. Nur so lassen sich fiskalische Spielräume für künftige Krisen wahren, das Vertrauen der Märkte stabilisieren und die wirtschaftliche Entwicklung nachhaltig sichern.
Wege aus der Schuldenfalle
Zur Reduktion von Staatsschulden gibt es verschiedene Möglichkeiten. Dazu zählen Haushaltskonsolidierung, Schuldenrestrukturierungen, wirtschaftliches Wachstum und eine Kombination aus fiskalischer Dominanz und finanzieller Repression.
Haushaltskonsolidierung
Im Rahmen der Haushaltskonsolidierung werden Ausgaben gekürzt und/oder Steuern erhöht, um Überschüsse zu erzielen und die Schuldenlast zu verringern. Diese Strategie kann in kleineren Volkswirtschaften, wirksam sein. Ein Beispiel sind Portugal und Griechenland, die während der Eurokrise unter dem Druck externer Geldgeber ihre Haushalte sanieren mussten. In grossen Demokratien ist eine strenge Sparpolitik politisch kaum durchsetzbar. Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen sind bei der Bevölkerung unpopulär und verringern die Chancen auf eine Wiederwahl erheblich.
Schuldenrestrukturierung
Eine weitere Möglichkeit ist die Schuldenrestrukturierung. Dabei werden die Verbindlichkeiten neu verhandelt oder teilweise erlassen. Die Schuldenrestrukturierung kommt vor allem bei Schwellen- und Entwicklungsländern zum Einsatz. Ein bekanntes Beispiel ist Argentinien, das seit den 1980er-Jahren mehrfach umschulden musste. Dieser Weg ist für stark integrierte Volkswirtschaften mit systemischer Relevanz, wie der USA oder Eurozone, jedoch kaum realistisch, da dies die Stabilität der globalen Finanzmärkte gefährden würde.
Schuldenabbau durch Wirtschaftswachstum
Auch Wirtschaftswachstum kann die relative Schuldenlast senken. Ist die Wachstumsrate des nominalen Bruttoinlandsprodukts höher als die Finanzierungskosten, nimmt die Schuldenquote im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung ab. Ein historisches Beispiel ist die Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg. In den USA und vielen westeuropäischen Ländern erreichten die Staatsschulden Rekordwerte, sanken jedoch in den 1950er und 1960er Jahren dank hohem Wachstum und niedrigen Zinsen deutlich, ohne dass umfangreiche Sparprogramme nötig waren.
Kombination von fiskalischer Dominanz und finanzieller Repression
Angesichts der aktuellen Entwicklung in den USA rückt die Kombination aus fiskalischer Dominanz und finanzieller Repression als Instrument des Schuldenabbaus in den Vordergrund. Unter fiskalischer Dominanz versteht man, dass die Geldpolitik den Bedürfnissen der Fiskalpolitik untergeordnet wird. Die Zentralbank unterstützt in diesem Umfeld die Finanzierung des Staates, indem sie in grossem Umfang Staatsanleihen kauft oder Zinsen mit Obergrenzen und Zinskurvenkontrollen niedrig hält. Ein prominentes Beispiel für diesen Ansatz ist Japan, wo seit den frühen 1990er-Jahren eine enge Abstimmung zwischen Geld- und Fiskalpolitik erfolgt. Ein ergänzendes Mittel ist die finanzielle Repression. Dabei sind Banken, Pensionskassen und Versicherungen aufgrund von Gesetzen oder Vorschriften dazu verpflichtet, einen grossen Teil ihres Anlagevermögens in Staatsanleihen zu investieren.
Für die USA könnte die Kombination aus fiskalischer Dominanz und finanzieller Repression eine der wenigen realistischen Möglichkeiten sein, ihre hohe Schuldenlast langfristig zu stabilisieren. Die Strategie reduziert zwar die Refinanzierungskosten, birgt aber auch erhebliche Risiken. Mögliche Folgen sind ein sinkendes Vertrauen in die Geldpolitik, steigende Inflation und eine höhere Verwundbarkeit der Finanzmärkte. In einer Volkswirtschaft von globaler Bedeutung wie den USA ist ein solches Vorgehen besonders heikel, weil es nicht nur die heimische Finanzstabilität, sondern auch die internationalen Kapitalmärkte direkt beeinflusst.
Anlagepolitik in Zeiten hoher Staatsverschuldung
Die hohen globalen Schuldenstände und die daraus resultierende, realistische Option einer Kombination aus fiskalischer Dominanz und finanzieller Repression haben weitreichende Konsequenzen für Anlegerinnen und Anleger. In einem Umfeld mit erhöhter Inflation und künstlich niedrigen Zinsen sinkt die Attraktivität festverzinslicher Anlagen erheblich. Dies kann dazu führen, dass die Renditen von Bargeld und Anleihen unter der Inflationsrate liegen, was reale Kaufkraftverluste zur Folge hätte.
Realwerte als Gewinner
Als Alternative rücken Realwerte in den Vordergrund. In Zeiten geld- und fiskalpolitischer Unsicherheiten hat sich Gold als verlässliches Wertaufbewahrungsmittel erwiesen. Es wahrt die Kaufkraft, auch in einem inflationären Umfeld, da sein Angebot begrenzt ist. Zudem ist es unabhängig von geld- und fiskalpolitischen Eingriffen sowie der Zahlungsfähigkeit einzelner Staaten. Diese Eigenschaften machen die Anlage in einem von Unsicherheit geprägten Marktumfeld besonders attraktiv.
Auch Immobilien zählen zu den Realwerten. Insbesondere Schweizer Wohnimmobilien haben aufgrund einer stabilen Nachfrage, eines begrenzten Angebots und starker Eigentumsrechte in der Vergangenheit stabile Renditen generiert. Hinzu kommt, dass für Schweizer Investorinnen und Investoren keine Währungsrisiken anfallen. Staatliche Vorgaben wie Mietzinsregulierungen oder strengere Eigenmittelanforderungen können die Ertragsaussichten allerdings negativ beeinflussen.
Qualitätsaktien im Fokus
Eine weitere Anlage aus der Gruppe der Realwerte sind Aktien. Von zentraler Bedeutung ist dabei eine sorgfältige Titelauswahl. Unternehmen mit klaren Wettbewerbsvorteilen, Preissetzungsmacht, hohen Margen und stabiler Ertragskraft können ihre Profitabilität selbst in einem inflationären Umfeld sichern. Zudem zeichnen sich diese Qualitätsunternehmen durch eine überdurchschnittliche Widerstandsfähigkeit gegenüber konjunkturellen Schwankungen aus.
Die Bedeutung der Währung
Für Schweizer Anleger ist die Währungsfrage von besonderer Bedeutung. Ein starker Schweizer Franken schmälert die Erträge von Auslandsanleihen, da die Zinszahlungen in Fremdwährung erfolgen. Deshalb empfehlen wir, Anleihen grundsätzlich in der jeweiligen Heimatwährung des Anlegers zu halten. Das Währungsrisiko ist bei Aktien geringer, da die Umsätze vieler Unternehmen geografisch diversifiziert sind und Wechselkurseffekte häufig intern abgesichert werden.
Strategische Konsequenzen
Selbst die wichtigsten globalen Volkswirtschaften, wie die USA, können ihre Verschuldung nicht unbegrenzt erhöhen, ohne dabei ökonomische Stabilitätsrisiken zu erzeugen. Für Anlegerinnen und Anleger ergibt sich daraus die Notwendigkeit, ihre Anlagestrategie aktiv und vorausschauend auszurichten. Eine robuste Diversifikation, die festverzinsliche Anlagen, reale Vermögenswerte wie Gold und Immobilien mit sorgfältig ausgewählten Qualitätsaktien kombiniert, bietet in diesem Umfeld die besten Voraussetzungen, um die Kaufkraft nachhaltig zu sichern.
Autoren:
Tobias Wagner
Timo R. A. Mayr, CFA
Disclaimer
Bei den in unserer Analyse verwendeten Kursen handelt es sich um Schlusskurse des jeweiligen Zeitraumes. Die unseren Bewertungsmodellen zu Grunde liegenden Zahlen sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne Ankündigung ändern. Die Verwendung von Bewertungsmodellen schliesst das Risiko nicht aus, dass faire Bewertungen über einen genannten Anlagezeitraum nicht erreicht werden. Eine unübersehbare Vielzahl von Faktoren hat Einfluss auf die Kursentwicklung. Unvorhersehbare Änderungen können sich zum Beispiel aus technologischen Entwicklungen, aus gesamtkonjunkturellen Aktivitäten, aus Wechselkursschwankungen oder aus Änderungen gesellschaftlicher Wertvorstellungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Dreyfus Söhne & Cie AG veröffentlicht den Kompass vier Mal pro Jahr. Die Publikation richtet sich an Kunden der Bank und Interessierte. Sie stellt auszugsweise dar, mit welchem Instrumentarium und mit welcher Methodologie die Bank das Geschehen rund um die Finanzmärkte verfolgt. Der Kompass leistet Orientierungshilfe, kann aber den individuellen Portfoliokontext nicht berücksichtigen. Er dient zu Informations- und Werbezwecken.