The Great Debasement: Strukturelle Dollarschwäche
Über Jahrhunderte galt die Stabilität der Währung als Kernstaatlichkeit: Wer sein Münzrecht missbrauchte, verlor Vertrauen – und damit Macht. Ein frühes Lehrstück lieferte Heinrich VIII: Um seine Kriege und Hofausgaben zu finanzieren, liess er ab 1545 den Sterling-Silbergehalt der englischen Münzen systematisch reduzieren. Nominal blieb der Wert gleich, real sank er dramatisch. Dieses «Great Debasement» war nichts anderes als eine versteckte Steuer auf Ersparnisse, bezahlt von jenen, die auf die Integrität des Königs vertraut hatten.
Der endgültige Bruch mit der Edelmetalldeckung erfolgte schliesslich in der Moderne: 1971 setzte Präsident Nixon die Goldkonvertibilität des US-Dollars aus, weil die Goldreserven im Verhältnis zur wachsenden Geldmenge nicht mehr ausreichten. Mit dem Kappen des Gold-Ankers zerbrach das System fester Wechselkurse, das 1944 auf der Konferenz von Bretton Woods etabliert worden war.
Die Rolle des US-Dollars als globale Leit- und Reservewährung besteht aber bis heute. Sie wird gestützt durch die schiere Grösse der Volkswirtschaft, hohe Produktivität und stabile institutionelle Rahmenbedingungen. Zunehmend tre- ten jedoch Belastungsfaktoren in den Vordergrund: anhaltende Handelsbilanzdefizite, eine hohe Staatsverschuldung in Kombination mit einem strukturellen Haushaltsdefizit und die damit wachsende fiskalische Dominanz gegenüber der Geldpolitik stellen die langfristige Wertstabilität des Dollars infrage. Der einzige Silberstreifen: Es fehlt an Alternativen unter den grossen Fiat Währungen, die nicht von ähnlichen Entwicklungen belastet sind.
Dieses Umfeld globaler Schuldenmonetisierung spricht nicht dafür, Portfolios auf weniger „nominales“ Risiko auszurichten. Vielmehr muss der Fokus auf der Sicherung der realen Kaufkraft liegen. Reale Wertanker wie Gold und Schweizer Immobilien sowie globale Qualitätsaktien mit solider Ertragskraft leisten einen wichtigen Beitrag zur langfristigen Werterhaltung. Entscheidend ist eine robuste Diversifikation, die auf Stabilität, Qualität und reale Kaufkrafterhaltung ausgerichtet ist. Welche konkreten Schlussfolgerungen sich daraus für die aktuelle Portfoliopositionierung ergeben, zeigt der folgende Überblick.
Allokation: Ausgewogene Positionierung bei stabilen Fundamentaldaten
Das makroökonomische Umfeld präsentiert sich weiterhin robust. Das Wachstum in den wichtigsten Volkswirtschaften bleibt moderat, ohne dass sich nennenswerte Rezes- sionsrisiken abzeichnen. Eine expansive Fiskalpolitik in den USA und Europa stützt die Konjunktur zusätzlich. Der Arbeitsmarkt kühlt sich zwar allmählich ab, doch entspricht diese Entwicklung einer geordneten Anpassung am Ende des Konjunkturzyklus und deutet nicht auf eine spürbare Abschwächung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage hin. Die Inflation liegt leicht über dem Zielwert, mit begrenztem kurzfristigem Druck. Die US-Notenbank richtet ihre Aufmerksamkeit zunehmend auf den Arbeitsmarkt, weshalb bei der Geldpolitik die Zeichen auf Lockerung stehen.
Vor diesem Hintergrund halten wir an einer neutralen Aktiengewichtung fest. Fiskalische und monetäre Impulse wirken stabilisierend, doch rechtfertigen erhöhte Bewertungen und anhaltende Unsicherheit eine ausgewogene Positionierung. Auf Sektorebene streben wir eine ausgewogenere Allokation an und reduzieren daher die Übergewichtung bei Basiskon- sumgütern. Die freiwerdenden Mittel fliessen in den Industriesektor, der eine zyklischere Ausrichtung zu vernünftigen Bewertungen bietet. Obligationen bleiben untergewichtet, da anhaltend hohe Haushaltsdefizite Aufwärtsdruck auf die Renditen ausüben. Gold und Schweizer Immobilien bleiben übergewichtet. Beide Anlageklassen erfüllen ihre Rolle als Realwertanlagen überzeugend und bieten in diesem Umfeld attraktive Eigenschaften.
Das Zeitalter des starken Dollars geht zu Ende
Nach einer massiven Rally seit Mitte 2014 lag der reale, handelsgewichtete Dollar-Wechselkurs (REER) – ein inflationsbereinigter Index, der den Dollar gegenüber einem Korb der US-Handelspartnerwährungen misst – Ende 2024 über dem Niveau von Beginn des Jahrtausends. Damals beruhte die Dollarstärke vor allem auf robustem Wirtschaftswachstum und einer seltenen Phase fiskalischer Disziplin mit Budgetüberschüssen. Die Aufwertung seit 2014 beruht im Wesentlichen auf: (i) einem deflationären Gleichgewicht in Japan und der Eurozone, welches EZB und BoJ zu aggressiver gelpolitischer Lockerung zwang, (ii) dem Fracking-Boom, der die USA zu einem der bedeutendsten Ölproduzenten machte, (iii) einem über 15 Jahre hinweg überlegenen US-Produktivitätswachstum.
Nach der Wahl von Donald Trump herrschte unter Ökonomen und Investoren weitgehend Konsens, dass der Dollar stark bleiben und nicht zuletzt wegen der Zollpolitik, eher weiter zulegen dürfte. Den Höchststand erreicht der Dollar Index am 12. Januar, genau eine Woche vor Trumps Amtsantritt. Die anfänglichen "Sell the News"-Gewinnmitnahmen verstärkten sich mit dem "Liberation Day"-Schock: Die Ankündigung breit angelegter Importzölle löste einen kleinen Crash aus. Bis zum Jahresende verlor der Dollar rund 10%. Auch nach der Korrektur liegt der REER noch fast 2 Standardabweichung über seinem 30-Jahres-Durchschnitt. Historisch folgten auf derart hohe Niveaus häufig mehrjährige Abwertungsphasen.
Nach wie vor sprechen die Produktivitätsvorteile der US-Wirtschaft für den Dollar, jetzt dank des Vorsprungs der US-Unternehmen im Bereich der künstlichen Intelligenz. Ebenfalls zeigt sich nach anfänglichen "Hamster-Importen" im Vorfeld der Zölle eine Tendenz zur Entspannung im Handelsbilanzdefizit, der Differenz zwischen Importen und Exporten von Gütern und Dienstleistungen. Mit minus $ 30 Mrd. wurde im Oktober das kleinste monatliche Defizit seit der Finanzkrise 2009 verzeichnet. Aber selbst unter optimistischen Annahmen werden die USA das Defizit nicht umdrehen können und auch künftig auf Exportnationen angewiesen sein, die ihre Überschüsse in USD rezyklieren. Diese Geldflüsse sind in Gefahr, da Trumps Handelspolitik des "Schockens und Einschüchterns" viel Porzellan zerschlagen hat.
Zudem zeigt sein fortwährendes innenpolitisches Austesten von Grenzen, dass die Institutionen in der ältesten Demokratie der Welt formal weniger dicht abgesichert sind und stärker vom Einhalten von Normen leben. Selbst die Unabhängigkeit der Federal Reserve gerät in Zweifel, was den Status des Dollars als Reservewährung zusätzlich untergräbt.
Nicht nur die Wirtschaft ist auf ausländisches Kapital angewiesen, sondern auch die US-Regierung, deren Bruttoverschuldung bei rund $ 38.4 Bio. (130% des BIP) liegt. Die öffentlichen Schulden (ohne intragovernmentale Bestände) betragen rund $ 30.8 Bio. (100% des BIP). Davon wird ein Drittel von ausländischen Investoren gehalten, insbesondere von Zentralbanken und Staatsfonds. Bis Mitte Jahrhundert könnte die Bruttoverschuldung nach Schätzung des CBO auf fast 200% des BIP steigen.
Die fiskalpolitischen Exzesse begannen bereits vor Covid: in Trumps erster Amtszeit mit grosszügigen Steuersenkungen, und sie wurden unter Biden mit grossen Industriesubventi- onspaketen fortgesetzt. Trumps "One Big Beautiful Bill Act", der Industriepolitik, Infrastruktur, Verteidigung, Deregulie- rung und permanente Steuersenkungen bündelt, markiert nun definitiv den Punkt, an dem Defizitausgaben nicht mehr Krisenreaktion sind, sondern zur dauerhaften Architektur wirtschaftspolitischer Planung werden. Die behauptete Ge- genfinanzierung trägt dabei nur begrenzt: Die von Elon Musk geleitete "DOGE"-Sparagenda entpuppte sich eher als Mar- keting-Aktion und zusätzliche Einnahmen aus Zöllen decken die Mehrkosten von "OBBB" nur zu einem Bruchteil.
Schuldentragfähigkeit als geldpolitische Leitplanke
Ein Land mit hoher und steigender Verschuldung kann dauerhaft keine deutlich positiven Realzinsen verkraften. Selbst ohne mehr politischen Druck wird das Fed aus Finanzstabilitätsgründen gezwungen sein, sich den fiskalischen Realitäten zu beugen, höhere strukturelle Inflation zu tolerieren und die Geldpolitik expansiv zu halten. Die Leitzinsen liegen nach der Senkung im Dezember FOMC Meetings mit 3.75% noch über der Inflationsrate von 3%, die Realzinsen sind also weiterhin leicht positiv. Bemerkenswert war jedoch der Kurswechsel in der Bilanzpolitik: Nach dem bereits angekündigten Ende des Quantitative Tightening, dem Abbau der aufgeblähten Fed-Bilanz durch auslaufende bzw. nicht reinvestierte Wertpapiere, wurde direkt wieder auf Expansion umgestellt. Der SOFR–EFFR-Spread, die Differenz zwischen dem Repo-Zins und der effektiven Fed Funds Rate, war im 4. Quartal ungewöhnlich stark angestiegen. Das deutet auf knappe Liquidität bzw. ein Überangebot an kurzfristigen Staatsanleihen hin. Genau diese T-Bills kauft das Fed nun wieder. Da es sich dabei um Geldmarktpapiere handelt, gilt dies weder als Quantitative Easing noch als Zinskurvenkontrolle.
In der Wirkung ist der Unterschied jedoch begrenzt: Auch das Treasury kann über die Laufzeitenstruktur seiner Emissionen die Zinskurve mitsteuern, indem es das Angebot länger laufender Anleihen verknappt. 2025 wurden bereits 70% der Schulden in Form von T-Bills emittiert. Dieser Anteil dürfte weiter steigen, denn die Refinanzierung am kurzen Ende ist derzeit am günstigsten. Seit das Fed Anfang 2024 den Senkungszyklus eingeleitet hat, sind die längeren Zinsen deutlich gestiegen - ein Indiz dafür, dass Anleger für US- Staatsschulden eine höhere Risiko- bzw. Laufzeitenprämie verlangen.
Eine mögliche Blaupause für die Zukunft des Dollars liefert Japan: Die ab 2013 unter Premier Shinzo Abe verfolgte expansive Fiskalpolitik wurde von der BoJ durch sehr tiefe, teils negative Realzinsen sowie massive Anleihenkäufe flankiert. Mittlerweile hält sie fast 50% der enormen Staatsverschuldung von rund 240% des BIP. "Abenomics" hat tiefe Spuren im Yen hinterlassen. Dass die Verbindlichkeiten, anders als in den USA, primär im Inland gehalten werden, dämpfte zwar den Währungsabsturz, bescherte den japanischen Sparern aber einen drastischen Kaufkraftverlust. Nach rund zehn Jahren schlug sich die Politik schliesslich auch in den Inflationszahlen nieder. Während die grossen Zentralbanken ab 2024 mit Zinssenkungen begannen, musste die BoJ die Leitzinsen leicht anheben und ihre Zinskurvenkontrolle anpassen - mit schmerzhaften Verlusten bei langlaufenden Obligationen.
Trotz der Parallelen zu Japan besteht für den Dollar aber noch Hoffnung, denn es fehlt schlicht an Alternativen. Das Vertrauen in die Schuldentragfähigkeit der Euro-Staaten ist ebenfalls schwer angeschlagen. So sind die langfristigen Zinsen auf französische und deutsche Staatsanleihen seit Anfang 2024 sogar stärker gestiegen als in den USA, trotz der entschlosseneren Leitzinssenkungen der EZB. Die Staatschulden in der Eurozone liegen mit 88% vom BIP zwar tiefer als in den USA, dieser Vergleich blendet jedoch die ungedeckten Vorsorgeverbindlichkeiten in Europa aus. Das Vorsorgevermögen in den USA liegt bei etwa 50 Bio. $, in der Eurozone sind es läppische 3 Bio. €. Besonders in Deutschland und Frankreich geraten die umlagefinanzierten Systeme mit dem Renteneintritt der Babyboomer in Schieflage. Die ohnehin hohen Sozialabgaben reichen längst nicht mehr aus, um die Renten zu finanzieren; die Lücke muss durch Steuermittel geschlossen werden. Steigende Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben belasten den Haushalt zusätzlich. Das strukturelle Primärdefizit, also das Haushaltsdefizit vor Schuldendienst, wird in der Eurozone gemäss Schätzungen des IWF in den kommenden Jahren bei rund -1.5 % liegen. Das ist nur unwesentlich besser als in den USA, wobei die deutschen "Sondervermögen" dabei nicht einmal eingerechnet sind.
Spielraum für zusätzliche Einnahmen gibt es kaum: Die Staatsabgabenquote, die Summe der Steuern und Sozialabgaben in Prozent des BIP, liegt in der Eurozone bei 41 %, verglichen mit 26 % in den USA. Besonders der Faktor Arbeit ist fiskalisch so stark belastet, dass Europa an Wettbewerbsfähigkeit einbüsst. Besonders prekär ist das, weil Europas Industrie oft direkt mit China konkurriert, das seine Überkapazitäten exportiert. Damit gerät der wichtigste Pluspunkt Europas unter Druck: die positive Aussenhandelsbilanz.
Unter dem Strich fehlt den Amerikanern der Wille zur Haushaltskonsolidierung, den Europäern die Mittel.
Vermögenserhalt bei struktureller Währungsentwertung
Der Schweizer Franken wirkt vor diesem Hintergrund wie der Goldstandard unter den Fiatwährungen. Untermauert wird dieser Sonderstatus durch stabile Institutionen, grundsolide Staatsfinanzen und eine moderate Staatsquote, einen strukturellen Aussenhandelsüberschuss sowie eine lange Tradition der Preisstabilität. Derzeit verhindern die hohen Zinsdifferenzen, die eine Absicherung von US-Dollar und Euro teuer machen, eine stärkere Aufwertung des Frankens. Sollten EZB und Fed die Zinsen weiter senken, hat die SNB aber kaum noch Spielraum, diese zu kontern. Für Währungsinterventionen wäre nach der umsichtigen Bilanzreduktion in der Hochinflationsphase zwar wieder Platz, doch das ist ein Balanceakt, weil Washington die SNB als Währungsmanipulator im Visier hat.
Vor dem Hintergrund struktureller Währungsentwertung gewinnen reale Wertanker für Schweizer Anleger zusätzliche Bedeutung. Gold nimmt dabei eine zentrale Stellung ein. Als Vermögenswert ohne Gegenparteirisiko dient es weniger der kurzfristigen Renditeoptimierung als der Absicherung gegen monetäre Entwertung und Vertrauensverluste in Fiatwährungen. Schweizer Immobilien ergänzen diese Funktion als realer Wertspeicher in einem stabilen institutionellen Umfeld. Immobilienfonds- und Gesellschaften sind die einzige liquide Anlageklasse im Bereich der Realwerte, die nicht von der Frankenaufwertung betroffen sind.
Für den Schweizer Aktienmarkt gilt das nicht. Kaum ein Schweizer Unternehmen ist immun gegen Währungsschwankungen, die sich bei hoher inländischer Kostenbasis gar überproportional in den Gewinnen niederschlagen. Entscheidend ist der Fokus auf Qualität und Ertragsstruktur. Beteiligungen an international tätigen Large-Cap-Unternehmen mit starker Marktstellung, hoher Preissetzungsmacht, robusten Margen und breit diversifizierten Umsatzquellen bieten einen natürlichen Währungsausgleich. Die in verschiedenen Währungsräumen generierten Cashflows und flexible Kostenstrukturen wirken stabilisierend.
US-Aktien bleiben trotz der Dollarschwäche unverzichtbar. Die Innovationskraft in Technologie und Biotechnologie ist konkurrenzlos, wesentliche Zukunftssektoren wie künstliche Intelligenz oder Gentherapie sind in dieser Breite nur dort investierbar. Allerdings erhöht die strukturelle Dollarschwäche die Anforderungen: Die erwirtschaftete Rendite muss den währungsbedingten Gegenwind kompensieren können. Dies gelingt bei Unternehmen mit aussergewöhnlichen Wachstumsraten, dominanten Marktpositionen und robusten Gewinnmargen.
Bei festverzinslichen Anlagen sind die Währungsrisiken strukturell ausgeprägter, da die Zahlungsströme nominal fixiert sind. Dies spricht für eine vorsichtige Positionierung bei ausländischen Obligationen und trotz der Kosten für eine Währungsabsicherung. Hochwertige Schweizer Unternehmensanleihen erfüllen primär eine stabilisierende Funktion innerhalb des Gesamtportfolios, liefern aber kaum reale Renditebeiträge.
Die Entwertung der grossen Fiatwährungen ist strukturell und dürfte anhalten. Für Schweizer Anleger liegt der Schlüssel zum Vermögenserhalt nicht im taktischen Währungsmanagement, sondern in der konsequenten Ausrichtung der Vermögensverwaltung auf Qualität, reale Wertanker und robuste Ertragsquellen.
Autoren:
Rui Ramires, CFA
Marius Baumann, CFA
Disclaimer
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